製造（zào）業的（de）強大才是利率升值的關鍵通路
發布時間：2022-04-28 01:25:00瀏（liú）覽次數：51
人民（mín）幣外匯（huì）市場從上周三（4 月 20 日）起人民幣在兩大（dà）市（shì）場開始（shǐ）同時出現突然（rán）的（de）大幅貶值，至上周五（4 月 22 日） CNY、CNH 收盤價已分別貶至 6.488 和 6.498，逼近 6.5 一線，短短三個交易日累計貶值幅（fú）度即分別達到 1.7%和 1.8%，創下近一年內最快貶值速度（dù）。
這次貶值是近一年內最快的短線貶值，與此同時，美元（yuán）指數不但並未升值，甚至小幅走弱，中國貨（huò）幣寬鬆預期並未升溫，這種反常令市場感到疑惑。
一、中美利率倒掛不是匯率貶值的主因
隨著美聯儲（chǔ）以極為堅定的決心實施貨幣緊縮以應對美國40年來最嚴重的通脹問題，4月（yuè）以來中美利（lì）差快速收窄 40-50BP，1Y、10Y 利差（chà）均已經（jīng）形成倒掛。
美聯儲可能在5-7月三次 FOMC 會議後都宣布各加息 50BP，加上五月即可能（néng）宣布啟（qǐ）動的快速縮表進程，確實對近期美債收益率形（xíng）成直接（jiē）拉動，加之俄烏衝突爆發（fā）後原油（yóu）價格居高不下推升工（gōng）業品通脹，美國（guó）10Y國債（zhài）收益率4 月以來大幅飆升（shēng）超 60BP 至 2.9%，為 2018 年 12 月中旬以來高位，1Y 美債 收益（yì）率也上行 40BP 至 2.06%。
同一時期我國銀行間（jiān）流動（dòng）性相對充裕，1Y 國債（zhài）收益 率下行 18BP 至 1.97%；而盡管降（jiàng）準力度不及預期加之 LPR 不變，10Y 國債收益率 反彈約 5BP 至 2.84%，但中美 10Y、1Y 利（lì）差月內仍大幅收窄 40-50BP，目前已分別倒掛-6BP 和-9BP 左右，為近三年新低（dī）。
但因我（wǒ）國資本項下開放度有限，傳統利（lì）率平價理論（lùn）所假設的銀行間市場迅（xùn）速套利機製難（nán）以實現，中美利差多（duō）次出現與人民幣匯率的長時間背離，本輪貶值也很難（nán）將主要（yào）原因歸咎於這一點。
而且利差收窄也並不是這幾天才出現的突發現象，很難將（jiāng）短期內（nèi）的集中貶值主要歸咎在中美利差（chà）身上。
那麽究竟是什麽原因導（dǎo）致匯（huì）率快（kuài）速（sù）貶值？
二、匯率是市場對製造業高級化（huà）的信（xìn）心投票
既然資本項目開放度有限令匯率（lǜ）的金融資（zī）產比價屬性弱化，那麽（me）其商（shāng）品比價屬性就進一步凸顯出來——製造業（yè）升級越快，人民幣越趨於（yú）升值，成為人民幣（bì）匯率決定 的最主要因素。
匯率作（zuò）為國家之間商品和服務、以（yǐ）及金融資產的相對價格，其最終決定因素來自兩個方麵——其一是實體經（jīng）濟層麵特（tè）別是製成品（pǐn）直接形成的國家間（jiān）競爭：製造業生產技術水平越高的國家，其（qí）本國貨幣（bì）在較長（zhǎng）期的貨幣競爭中越能夠脫穎而出， 成為強勢貨幣，這是實體經濟支撐貨幣價格的一個根本邏輯；其二是金融市場泡沫和定價扭曲問題，如果（guǒ）本國金融市場泡沫過大，且資本賬戶開放度高，則金融泡沫可能觸發集（jí）中的資金外流，從而導致本（běn）幣（bì）貶值。
而從金融和（hé）實體經濟的（de）關係而言，金融泡沫（mò）和扭曲（qǔ）的積累實際上又源於這個國家製造業發展的長期停滯和受阻，所以實際上匯率最為根本性的決定邏輯，仍是來自（zì）於本國製造（zào）業相對於他國升級的速度是否更快這一關鍵問題。
像美國這樣的發達國家，很多都是長期經常賬戶逆差國，但因為本國製造業生產技（jì）術水平確實處於全球（qiú）前沿地（dì）位，其居民的實際收入水（shuǐ）平極高，全球實體商品購買（mǎi）力（lì）極強，從而保證了其（qí）貨幣（bì）的長期強（qiáng）勢地位。
三、 當前疫情對出口、工業生產衝擊顯著（zhe），是本輪（lún）貶值的主要原因
升貶同源：20H2-22Q1人民（mín）幣（bì）匯（huì）率在出口和工業生產全球一枝（zhī）獨秀的強勁表現驅動下連續強勢升值。
疫情衝擊發生之後（hòu），我國采取了與海（hǎi）外截然不同的政策組合， 一方麵實施較為成功的“動態清零”防控措（cuò）施，為工業生產（chǎn）提供可能性；另一方麵財政貨幣政策精確發力、共同（tóng）發力穩定企業融資、降低複工複產成本，在貨幣寬鬆力度較發達國家更為克製的同（tóng）時，成功推動我（wǒ）國工業（yè）生產和出口自（zì）2020 年 2 季度起即以相當陡峭的斜率（lǜ）恢複，自 20Q3 至 22Q1 整體進入超疫情前的高速（sù）增長區間。
人民幣匯率自 20Q3 至 22Q1持續穩定地（dì）進入主動升值通道。20Q3-22Q1 七個季度間，CNY 從 7.061 連續升至 6.378，累計升值達 10.7%
但近期（qī）上海等地疫情（qíng）所引發的供應鏈物流困（kùn）難正在令上（shàng）海新增陽性病例數和工（gōng）業生產前景之間建立起直接的聯係。
疫情和防控過程中，盡管政（zhèng）策持續鼓勵（lì）企業封閉 生產，但因集中在上海和長三角（jiǎo）一帶的交通運輸工具製造產業鏈、高端機（jī）械裝備製造產業鏈，以及近年（nián）來也發展勢頭較好的（de）電（diàn）子產業鏈，均為高度依賴高效（xiào）物（wù）流網絡的先進製造業，而防控過程中因貨運通行權限和貨（huò）運駕駛員隔離政（zhèng）策要求等原（yuán）因，供應鏈物流受到極大衝擊，上海4月以來的整車貨運量僅為正常情況的 1/6，扣除占比（bǐ）更大的民生物資，上述行業的多數企（qǐ）業可能麵臨巨大的（de）生產困難。
出口也（yě）正（zhèng）在遭遇產能受限和港口物流放緩所帶來的衝擊。3月出口中已經包含有-15%左右的疫情造成的暫時性影響，主（zhǔ）要（yào）來源是深圳 3 月中 旬實（shí）施的短暫的“封城”措施，以及上海自 3 月中旬開始封控管理區域的擴大。
目前 上海疫（yì）情直接影響最大的出口產業鏈物流，不（bú）但將直接以更大幅度衝擊 3-4 月出口（kǒu）， 甚（shèn）至可能進一步向上遊機械裝備和電子產業群形成抑製。隻有疫情結束或物流迅速恢複正常。
資本市（shì）場（chǎng）預期（qī）全年經濟增長目標會有所（suǒ）下修，從（cóng）而對工業生產和出口前景（jǐng）展望下修（xiū）的情況，可能才是本輪（lún）人民幣匯率出現短線急貶的關鍵原因。
四、未來人民幣走勢會怎樣？
這一輪人（rén）民幣的匯率下跌後必將迎來重新上升， 製造業高級化（huà）進程在人（rén）民幣匯（huì）率決定機製中的重大關鍵作用（yòng）相信會（huì）給市場留下更加深（shēn）刻的印（yìn）象。
這次貶值是近一年內最快的短線貶值，與此同時，美元（yuán）指數不但並未升值，甚至小幅走弱，中國貨（huò）幣寬鬆預期並未升溫，這種反常令市場感到疑惑。
隨著美聯儲（chǔ）以極為堅定的決心實施貨幣緊縮以應對美國40年來最嚴重的通脹問題，4月（yuè）以來中美利（lì）差快速收窄 40-50BP，1Y、10Y 利差（chà）均已經（jīng）形成倒掛。
美聯儲可能在5-7月三次 FOMC 會議後都宣布各加息 50BP，加上五月即可能（néng）宣布啟（qǐ）動的快速縮表進程，確實對近期美債收益率形（xíng）成直接（jiē）拉動，加之俄烏衝突爆發（fā）後原油（yóu）價格居高不下推升工（gōng）業品通脹，美國（guó）10Y國債（zhài）收益率4 月以來大幅飆升（shēng）超 60BP 至 2.9%，為 2018 年 12 月中旬以來高位，1Y 美債 收益（yì）率也上行 40BP 至 2.06%。
同一時期我國銀行間（jiān）流動（dòng）性相對充裕，1Y 國債（zhài）收益 率下行 18BP 至 1.97%；而盡管降（jiàng）準力度不及預期加之 LPR 不變，10Y 國債收益率 反彈約 5BP 至 2.84%，但中美 10Y、1Y 利（lì）差月內仍大幅收窄 40-50BP，目前已分別倒掛-6BP 和-9BP 左右，為近三年新低（dī）。
但因我（wǒ）國資本項下開放度有限，傳統利（lì）率平價理論（lùn）所假設的銀行間市場迅（xùn）速套利機製難（nán）以實現，中美利差多（duō）次出現與人民幣匯率的長時間背離，本輪貶值也很難（nán）將主要（yào）原因歸咎於這一點。
而且利差收窄也並不是這幾天才出現的突發現象，很難將（jiāng）短期內（nèi）的集中貶值主要歸咎在中美利差（chà）身上。
那麽究竟是什麽原因導（dǎo）致匯（huì）率快（kuài）速（sù）貶值？
二、匯率是市場對製造業高級化（huà）的信（xìn）心投票
既然資本項目開放度有限令匯率（lǜ）的金融資（zī）產比價屬性弱化，那麽（me）其商（shāng）品比價屬性就進一步凸顯出來——製造業（yè）升級越快，人民幣越趨於（yú）升值，成為人民幣（bì）匯率決定 的最主要因素。
匯率作（zuò）為國家之間商品和服務、以（yǐ）及金融資產的相對價格，其最終決定因素來自兩個方麵——其一是實體經（jīng）濟層麵特（tè）別是製成品（pǐn）直接形成的國家間（jiān）競爭：製造業生產技術水平越高的國家，其（qí）本國貨幣（bì）在較長（zhǎng）期的貨幣競爭中越能夠脫穎而出， 成為強勢貨幣，這是實體經濟支撐貨幣價格的一個根本邏輯；其二是金融市場泡沫和定價扭曲問題，如果（guǒ）本國金融市場泡沫過大，且資本賬戶開放度高，則金融泡沫可能觸發集（jí）中的資金外流，從而導致本（běn）幣（bì）貶值。
而從金融和（hé）實體經濟的（de）關係而言，金融泡沫（mò）和扭曲（qǔ）的積累實際上又源於這個國家製造業發展的長期停滯和受阻，所以實際上匯率最為根本性的決定邏輯，仍是來自（zì）於本國製造（zào）業相對於他國升級的速度是否更快這一關鍵問題。
像美國這樣的發達國家，很多都是長期經常賬戶逆差國，但因為本國製造業生產技（jì）術水平確實處於全球（qiú）前沿地（dì）位，其居民的實際收入水（shuǐ）平極高，全球實體商品購買（mǎi）力（lì）極強，從而保證了其（qí）貨幣（bì）的長期強（qiáng）勢地位。
三、 當前疫情對出口、工業生產衝擊顯著（zhe），是本輪（lún）貶值的主要原因
升貶同源：20H2-22Q1人民（mín）幣（bì）匯（huì）率在出口和工業生產全球一枝（zhī）獨秀的強勁表現驅動下連續強勢升值。
疫情衝擊發生之後（hòu），我國采取了與海（hǎi）外截然不同的政策組合， 一方麵實施較為成功的“動態清零”防控措（cuò）施，為工業生產（chǎn）提供可能性；另一方麵財政貨幣政策精確發力、共同（tóng）發力穩定企業融資、降低複工複產成本，在貨幣寬鬆力度較發達國家更為克製的同（tóng）時，成功推動我（wǒ）國工業（yè）生產和出口自（zì）2020 年 2 季度起即以相當陡峭的斜率（lǜ）恢複，自 20Q3 至 22Q1 整體進入超疫情前的高速（sù）增長區間。
人民幣匯率自 20Q3 至 22Q1持續穩定地（dì）進入主動升值通道。20Q3-22Q1 七個季度間，CNY 從 7.061 連續升至 6.378，累計升值達 10.7%
但近期（qī）上海等地疫情（qíng）所引發的供應鏈物流困（kùn）難正在令上（shàng）海新增陽性病例數和工（gōng）業生產前景之間建立起直接的聯係。
疫情和防控過程中，盡管政（zhèng）策持續鼓勵（lì）企業封閉 生產，但因集中在上海和長三角（jiǎo）一帶的交通運輸工具製造產業鏈、高端機（jī）械裝備製造產業鏈，以及近年（nián）來也發展勢頭較好的（de）電（diàn）子產業鏈，均為高度依賴高效（xiào）物（wù）流網絡的先進製造業，而防控過程中因貨運通行權限和貨（huò）運駕駛員隔離政（zhèng）策要求等原（yuán）因，供應鏈物流受到極大衝擊，上海4月以來的整車貨運量僅為正常情況的 1/6，扣除占比（bǐ）更大的民生物資，上述行業的多數企（qǐ）業可能麵臨巨大的（de）生產困難。
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資本市（shì）場（chǎng）預期（qī）全年經濟增長目標會有所（suǒ）下修，從（cóng）而對工業生產和出口前景（jǐng）展望下修（xiū）的情況，可能才是本輪（lún）人民幣匯率出現短線急貶的關鍵原因。
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